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Antes de 2008, si un gestor de renta fija global quería construir una cartera cuyas fuentes de riesgo estuvieran bien diversificadas, la estrategia podía ser tan fácil como comprar bunds y bonos high yield. Ocho años más tarde, las distorsiones introducidas por los bancos centrales han complicado mucho esta tarea: según datos aportados por Paul Read, gestor de Invesco AM, el 39% de la deuda soberana europea está cotizando con tipos negativos y el 64% de la deuda soberana global presenta una rentabilidad inferior al 1%. La curva de tipos alemana está en negativo hasta los bonos con vencimiento a ocho años, mientras que el bono suizo a diez años ya cotiza a -29 puntos básicos (datos a 28 de abril de 2016). Además, los bonos corporativos europeos con grado de inversión ofrecen un rendimiento medio del 1%.

El gestor, que está al frente de los fondos superventas Invesco Euro Corporate Bond Fund e Invesco Pan European High Income, afirma que “es muy difícil encontrar fuentes de rentas, especialmente en los activos que han actuado tradicionalmente como activos refugio. El Gobierno de Alemania está emitiendo continuamente deuda con tipos negativos, es una preocupación”. Read recalca que no es sólo difícil obtener rentabilidad en renta fija, también lograr protección: “Incluso durante las fases de venta en mercados anteriores, los bonos ofrecían un cupón suficiente para proteger de las caídas. Hoy es muy difícil encontrar puntos de entrada en la renta fija”.

Es un punto de vista que corroboran otros gestores de activos. Por ejemplo, el equipo gestor del Amundi Funds Global Aggregate abunda en el dilema de invertir en activos refugio: “La cuestión más importante respecto al bund (o, digamos, con los bonos soberanos de países core europeos) es la asimetría de riesgos con los rendimientos tan bajos que ofrecen. Si decidimos tener exposición a los mismos tendremos que aceptar y conformarnos con estos escasos rendimientos que sólo serán positivos con una duración muy alta, y ser conscientes del riesgo de pérdida de valor en caso de que, o mejor dicho cuándo, los rendimientos vuelvan a subir”.

Como los expertos de Amundi consideran que su misión como gestores de renta fija global es “evitar o disminuir la exposición de nuestros clientes a este riesgo tan asimétrico”, han optado por estudiar otras opciones para diversificar bien la cartera. La primera de ellas consistiría en incrementar la duración, “lo que aumenta la asimetría de riesgos”. La segunda alternativa pasaría por “incrementar el riesgo de crédito como sustitución al riesgo soberano, lo que supone una buena idea si la gestión es verdaderamente activa para poder identificar en cada momento y aprovechar los nichos de valor en todo el universo”. En la tercera opción, se añaden a la cartera nuevas fuentes de diversificación y valor añadido: “Aquí entran en juego las divisas, pues son muy interesantes a la hora de buscar fuentes de rentabilidad adicional porque pueden ofrecer una muy baja correlación con los bonos. Creemos que para la gestión de las divisas es necesaria experiencia, recursos y un adecuado control de riesgos”, aclaran. La gestión activa de cruces de divisas es uno de los signos distintivos del Amundi Funds Bond Global Aggregate, que también se encuentra en el elenco de fondos Consistentes de Funds People.

También está incrementando el uso de divisas en cartera – Charles Zerah, gestor del Carmignac Portfolio Global Bond: “Actualmente tenemos dos formas de invertir en divisas. Por una parte, podemos utilizarlas como una forma específica de reflejar nuestra visión macro sobre un país. Por otra, la empleamos en términos de construcción de carteras. Aprovechamos las cualidades de algunas divisas para compensar el riesgo de otros activos más volátiles. Por ejemplo, el yen, la corona sueca y algunas divisas emergentes tienen esas cualidades”, detalla el experto de Carmignac.

Para Zerah, como gestor de renta fija, “el “sweet spot” está en la construcción de la cartera, en lograr el equilibrio de los riesgos”. Argumenta que “se siguen necesitando activos seguros, aunque no ofrezcan mucha rentabilidad, porque el entorno sigue siendo volátil”, y admite que “es cierto que cada vez es más difícil diversificar con activos seguros”. “El bund cotizando a 40 puntos básicos no tiene el mismo impacto que cuando cotizaba al 4%, pero si se observa el rally desde principios de año, se puede constatar que conserva parte de su status de activo refugio”, matiza.

Para Zerah también es fundamental ser fiel al propio estilo de gestión: “Es necesario diversificar y ser cautos con el presupuesto de riesgo, pero no cambiar la forma de invertir. Eso debería ser lo último que se debe hacer, porque el riesgo es de perder performance en este entorno de incremento de la volatilidad”. “Sí estamos siendo oportunistas y contrarian”, matiza.

El gestor ve valor actualmente en la deuda corporativa, especialmente en la zona euro y sobre todo en deuda subordinada y CoCos “gracias al proceso de desapalancamiento de los bancos y a que, gracias al endurecimiento de la normativa bancaria, ahora los bancos son más seguros”. “No tenemos problema en descender en la estructura de capital”, concluye Zerah.

El equipo de renta fija europea de Pioneer Investments – que incluye la gestión del Pioneer Funds Euro Aggregate Bond, también entre los Consistentes- muestra un punto de vista un tanto diferente. Si bien admiten que “hay poco valor fundamental en el largo plazo en la rentabilidad del bund”, consideran que “esto no significa que no haya oportunidades tácticas de beneficiarse de los movimientos en la rentabilidad”. Ponen como ejemplo que cuando recientemente los tipos del bund a diez años se incrementaron hasta el 0,3%, tomaron una posición larga que liquidaron posteriormente cuando la rentabilidad volvió a retroceder hasta el 0,10%.

Los miembros del equipo destacan entre algunas de las posiciones actuales de la estrategia de renta fija la posición larga en deuda soberana australiana, la sobreponderación en bunds a diez años y una infraponderación en bonos italianos de la misma duración, junto con la sobreponderación en dólares frente a divisas vinculadas a materias primas y el renmimbi.

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